股票和債券市場(chǎng)未來(lái)將如何發(fā)展？剛剛閉幕的十八屆五中全會(huì)通過(guò)的“十三五”規(guī)劃建議對(duì)此有明確要求：“積極培育公開(kāi)透明、健康發(fā)展的資本市場(chǎng)，推進(jìn)股票和債券發(fā)行交易制度改革，提高直接融資比重，降低杠桿率。開(kāi)發(fā)符合創(chuàng)新需求的金融服務(wù)，推進(jìn)高收益?zhèn)肮蓚嘟Y(jié)合的融資方式?！?/p>

如何看待這種定位？中國(guó)民生銀行首席研究員溫彬在接受本報(bào)記者采訪時(shí)表示，長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)企業(yè)融資主要依賴銀行信貸，增加了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本，也不利于銀行業(yè)降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此，需要大力發(fā)展資本市場(chǎng)，提高直接融資比重。

“十三五”規(guī)劃建議提出，積極培育公開(kāi)透明、健康發(fā)展的資本市場(chǎng)，推進(jìn)股票和債券發(fā)行交易制度改革。在業(yè)內(nèi)專家看來(lái)，股、債發(fā)行制度改革的主要目的在于提升市場(chǎng)效率，讓更多企業(yè)通過(guò)市場(chǎng)化選擇上市融資，提高直接融資比重。

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，“十二五”時(shí)期資本市場(chǎng)的迅速發(fā)展給社會(huì)融資結(jié)構(gòu)帶來(lái)了持續(xù)改善。今年前8個(gè)月，我國(guó)直接融資占社會(huì)總?cè)谫Y比重達(dá)到了18.7%，比5年前上升6.7個(gè)百分點(diǎn)。但是，與間接融資相比，直接融資的比重依然偏低。

“發(fā)展直接融資，主要還是去銀行的中介作用，通過(guò)股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)進(jìn)行融資，直接對(duì)接資金供給方和需求方，提高資金配置效率。當(dāng)然，對(duì)企業(yè)而言，債券融資也會(huì)提高企業(yè)的杠桿率。”溫彬說(shuō)。他提議，一方面，要發(fā)展多層次資本市場(chǎng)，改革股票發(fā)行制度，實(shí)施注冊(cè)制，鼓勵(lì)更多的企業(yè)通過(guò)股權(quán)融資，切實(shí)降低企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率；另一方面，還要積極發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)，創(chuàng)新債券品種，從而有效降低企業(yè)融資成本。

中國(guó)人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院副院長(zhǎng)趙錫軍認(rèn)為，現(xiàn)有的融資結(jié)構(gòu)已經(jīng)不適應(yīng)新發(fā)展階段的要求。從央行公布的數(shù)據(jù)不難看出，目前債券融資的比例過(guò)高，股權(quán)融資的比例相對(duì)較低，這意味著融資結(jié)構(gòu)中杠桿非常高。

“這種高杠桿的以債券為主的融資機(jī)構(gòu)，會(huì)給經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)很大壓力?！壁w錫軍認(rèn)為，債券融資方面，一是有期限限制，如果到期不還就是違約；二是需要支付利息，會(huì)帶來(lái)歸還本金、支付利息的壓力。而在新的理念下，很多創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，不可能很快就能產(chǎn)生收益、支付利息。“所以，我們要提高股權(quán)融資比例，適應(yīng)知識(shí)型經(jīng)濟(jì)、智慧化經(jīng)濟(jì)的融資特點(diǎn)，在融資結(jié)構(gòu)方面更加注重創(chuàng)新，創(chuàng)造更加靈活寬松的股權(quán)融資渠道和融資環(huán)境?！壁w錫軍說(shuō)。

一位業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，未來(lái)A股市場(chǎng)、債券市場(chǎng)仍將進(jìn)一步做大做強(qiáng)。發(fā)展多渠道的直接融資，一是能更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)；二是能降低企業(yè)融資門檻和財(cái)務(wù)成本，提高效率，有利于“雙創(chuàng)”。當(dāng)前A股的IPO制度仍然需要進(jìn)一步完善。而在債券市場(chǎng)方面，可以預(yù)見(jiàn)的是私募債和資產(chǎn)證券化未來(lái)的發(fā)展空間將更廣闊，發(fā)展速度也會(huì)更快。

興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委在接受本報(bào)記者采訪時(shí)認(rèn)為，提高直接融資比重，一是可以鼓勵(lì)企業(yè)選擇股票融資；二是可以推動(dòng)永續(xù)債發(fā)行，這兩種融資方式從會(huì)計(jì)上來(lái)講不算負(fù)債，都計(jì)入權(quán)益，均可降低企業(yè)負(fù)債和杠桿率。但是這樣的定位意味著市場(chǎng)建設(shè)依然主要是從籌資人角度考慮，對(duì)投資者權(quán)益考慮不夠，市場(chǎng)長(zhǎng)期如何發(fā)展是個(gè)挑戰(zhàn)。

作為企業(yè)直接融資的重要場(chǎng)所，繼發(fā)改委大幅降低企業(yè)債發(fā)行的審核標(biāo)準(zhǔn)、交易所公司債改革之后，中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)日前宣布為企業(yè)發(fā)行債務(wù)融資工具“松綁”。不過(guò)，業(yè)內(nèi)人士也提醒，目前實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行，債券市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)事件頻頻爆出，債券直接融資比重的增加也在考驗(yàn)相關(guān)部門的管理能力。

中國(guó)國(guó)際經(jīng)濟(jì)交流中心經(jīng)濟(jì)研究部部長(zhǎng)徐洪才就表示，提高直接融資比重，首先要確保避免股市大起大落和異常波動(dòng)，維護(hù)市場(chǎng)公開(kāi)、公平、公正的原則，保證金融市場(chǎng)、股票市場(chǎng)的相對(duì)穩(wěn)定；其次，要培育健康發(fā)展的資本市場(chǎng)，需要在加大監(jiān)管、提升透明度的情況下，確保上市公司質(zhì)量、治理水平、盈利能力和分紅能力；再次，要發(fā)展多層次資本市場(chǎng)建設(shè)，包括PE/VC、新三板和區(qū)域性場(chǎng)外交易市場(chǎng)的改革建設(shè)與創(chuàng)新，這些都是提升直接融資比重必不可少的環(huán)節(jié)。

值得關(guān)注的是，在提高直接融資比重的同時(shí)，降低杠桿率，同樣是“十三五”規(guī)劃建議的重要內(nèi)容。在2015年冬季達(dá)沃斯論壇上，國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)與各國(guó)工商企業(yè)家交流時(shí)就表示，“發(fā)展多層次資本市場(chǎng)，使企業(yè)杠桿率通過(guò)資本市場(chǎng)的發(fā)展、通過(guò)直接融資逐步降低。”

溫彬認(rèn)為，“十三五”規(guī)劃建議中提到的降低杠桿率，更多地是指降低全社會(huì)的杠桿率。由于銀行貸款具有派生作用，過(guò)度依賴銀行間接融資，會(huì)放大整個(gè)社會(huì)信用。近年來(lái)，企業(yè)和地方政府融資平臺(tái)通過(guò)銀行獲得了大量的信貸資金，杠桿率快速上升，既導(dǎo)致負(fù)債成本增加，也提高了潛在的信用風(fēng)險(xiǎn)。

中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所金融市場(chǎng)研究室副主任尹中立表示，大力發(fā)展資本市場(chǎng)是降低企業(yè)杠桿率的一個(gè)重要途徑。十八屆三中全會(huì)以來(lái)，IPO重啟、新股發(fā)行速度加快、新三板掛牌公司迅猛增加等種種動(dòng)作的主要目的便是提高直接融資比重、降低企業(yè)杠桿率。他同時(shí)稱，通過(guò)資本市場(chǎng)來(lái)解決融資難、融資貴的問(wèn)題要有兩個(gè)不可忽視的前提條件，一是上市公司不能造假，對(duì)財(cái)務(wù)造假或其他欺詐行為要進(jìn)行嚴(yán)厲懲處；二是要有良好的市場(chǎng)秩序，對(duì)投資者一視同仁，堅(jiān)持“三公原則”，對(duì)操縱市場(chǎng)、違規(guī)交易的必須嚴(yán)懲?！叭绻霾坏竭@些，資本市場(chǎng)就無(wú)法發(fā)展壯大，即使短期內(nèi)形成牛市，可以發(fā)行股票融資，也無(wú)法維持市場(chǎng)持久的繁榮?！?/p>

對(duì)于“降低杠桿率”這一提法，國(guó)泰君安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家林采宜還認(rèn)為，降低杠桿率的提法實(shí)際上有決策部門對(duì)資本市場(chǎng)過(guò)度投機(jī)行為進(jìn)行約束的考慮。她認(rèn)為：“縱觀歷史上每一次股市的急挫，包括海外在內(nèi)，都與杠桿有關(guān)，加杠桿的時(shí)候就會(huì)有泡沫，去杠桿的時(shí)候就會(huì)引發(fā)市場(chǎng)振蕩，杠桿本身能放大市場(chǎng)波動(dòng)性。”降低杠桿率的題中之義既包括降低市場(chǎng)波動(dòng)性，也包括抑制過(guò)度投機(jī)。

提高直接融資比重，在我國(guó)近年來(lái)的金融體制改革舉措中，一直是堅(jiān)定不移的政策取向。可以預(yù)見(jiàn)，“十三五”期間，資本市場(chǎng)市場(chǎng)化改革會(huì)繼續(xù)加快，直接融資的比例會(huì)快速擴(kuò)大。未來(lái)金融業(yè)的發(fā)展會(huì)更加多元化，A股市場(chǎng)、債券市場(chǎng)都將迎來(lái)新一輪加速發(fā)展期。